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波澜壮阔的博客

一个业余投资者、经济学业余爱好者的博客,努力写点有用东西,希望可以学以致用。

 
 
 

日志

 
 

公司研究:中国平安  

2013-10-02 21:28:28|  分类: 公司研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       第一部分 行业前景

       保险行业前景取决于民众收入的增长,及保险意识的觉醒。目前行业存在的问题,不规范的营销方式严重损害了保险行业的声誉,使民众产生不信任感。其次,保险产品保障功能不足。

       保险行业的盈利模式:利差、费差、死差等三差。未来观察点:保险的保费收入增长及获取成本,资产投资收益率,及精算假设的验证。

       第二部分  商业模式

       中国平安集团实质是一个金融控股公司,旗下涵盖银行、保险、信托等子公司,另外保险资金除了投资于债券、定存等固定收益产品,尚有大量股权投资。

       这类控股投资公司的估值,不宜采用通常的PE、PB法,也不宜采用净现金流折现法,应对其下属各行业公司分别估值,银行用PB,保险用内涵价值,股权投资应调整为目前市值。

       第三部分  竞争优势

       中国平安集团的全产业链有利于实现金融产品的交叉销售,形成自己的封闭生态,其狼性企业文化使其具有强大的竞争力,电商发展较快,有利于低成本获取订单。

       第四部分 估值

       估值=集团的净资产+平安银行净资产+寿险内涵价值+产险净资产+信托净资产

       其中,股权投资部分根据投资企业的市值进行调整。

       ——2013年10月2日

       类金融资产综合收益比净利润更重要

http://www.capitalweek.com.cn/2013-09-22/1084012728.html

本刊特约作者 傅航/文

保险上市公司2013年半年报已经出炉完毕,业绩同比均呈现不同程度的增长。以归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为例,中国人寿(601628.SH,02628.HK)同比增长68.4%,中国平安(601318.SH,02318.HK)同比增长29.6%,中国太保(601601.SH,02601.HK)同比增长107.3%,新华保险(601336.SH,01336.HK)同比增长14.5%。可谓非常靓丽。

但是如果看另一个指标即归属于母公司股东的综合收益,则会让人吃惊。中国人寿同比下降52.5%,中国平安同比下降15.5%,中国太保同比下降58.5%,新华保险同比下降52.9%。

为什么不同的指标呈现如此巨大的差异?对保险公司而言,综合收益为何显得更为重要?

模糊的可供出售金融资产

造成两个指标间呈现巨大差异的主要原因是可供出售金融资产的会计计算方法导致的大相径庭的结果。

依照目前可供出售金融资产的会计计算方法是其公允价值变动直接计入股东权益,待该金融资产终止确认时,原直接计入权益的公允价值变动累计额转入当期损益。而可供出售金融资产发生减值,则原直接计入股东权益的因公允价值下降形成的累计损失予以转出并计入减值损失。

2013年半年报显示,中国人寿可供出售金融资产为4815亿元,占其总资产比例为24.26%,中国平安占比为9.7%,中国太保占比为22.4%,新华保险占比为18.3%。如果以投资资产作为基数,中国人寿占比25.9%,中国平安占比17%,中国太保占比24.3%%,新华保险占比18.8%。

由于可供出售金融资产公允价值变动计入资本公积,所以在市场不景气的时候,其并不影响利润表。

另一个影响利润表的是交易性金融资产,由于其公允价值变动需要计入当期利润表,所以大多数公司中此类资产占投资资产比例很少。

2013年半年报显示,中国人寿交易性金融资产为437亿元,占投资资产2.3%;中国平安交易性金融资产为132亿元,仅占投资资产1.2%;中国太保交易性金融资产为19.5亿元,仅占投资资产0.29%。

由于各家保险公司计入交易性金融资产金额占其总投资资产比例较少,因此其对利润表的影响有限。2013年上半年,由于交易性金融资产公允价值变动而导致利润下降,比如中国太保上半年由此项导致收益下降影响仅为7200万元,中国平安则影响了6800万元。

但是由于可供出售金融资产占总投资资产比例较大,以中国人寿为例,其占比仅次于定期存款,定期存款的比例为37%,而可供出售金融资产占比为25.9%,所以可供出售金融资产公允价值变动带来的影响要远远大于交易性金融资产。

仍以半年报为例,中国人寿由于可供出售金融资产公允价值变动导致资本公积减少61.8亿元,中国平安则由于可供出售金融资产公允价值变动导致资本公积减少30.32亿元。由此直接导致计入其他综合收益中国人寿为-27.23亿元,而2012年同期则为187亿元;中国平安为-24.9亿元,而2012年同期则为45.8亿元。

根据现行会计准则,何种金融资产计入交易性金融资产,何种金融资产计入可供出售金融资产并未有明确规定,实际操作中大多根据管理层意图来划分,如此就为公司盈余管理留下不小的空间。 

牛熊市的盈余管理

以中国平安为例,2007年A股罕见大牛市时,其划分股权类和基金类交易性金融资产占其投资资产比例为4.2%,而目前仅占其投资资产的1.2%,也就是说,有3%的盈余管理空间由管理层来掌握。股权类和基金类可供出售金融资产在2007年占其投资资产比例仅为20%,而在目前市场持续萎靡,其可供出售金融资产虽然仅占比为17%,但是却有高达44.8%占比的持有到期投资。根据目前的会计准则,持有到期投资仅按应摊成本计量,其未实现损失和利得均不在利润表中体现,而已实现的损益和利息却能进入利润表。有趣的是,2007年其持有到期投资仅占投资资产25%。

由于目前会计准则的缘故,可供出售金融资产未实现损失和利得均计入资本公积,但在利润表中却能体现已经实现损益和收到股利,因此一时之间,可供出售金融资产成为熊市的避风港。投资者可能仅看到财报里公司格外提示其归属母公司净利润和每股收益的增幅,但却忽略了资本公积的减少和其他综合收益的严重下降。

导致2013年上半年保险公司净利润增长的主要原因是其投资收益的增长。2013年上半年,各家保险公司的投资收益都得到了显著增长,中国人寿增长25%,中国平安增长53%,中国太保增长48.6%,新华保险增长34%。不过,中国人寿也在半年报里坦言,“息类收入稳定增长,净投资收益率为4.42%;价差收入大幅增长,资产减值损失显著下降,总投资收益率为4.96%,包含联营企业投资收益在内的总投资收益率为5.05%。考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为4.27%。”

在投资收益增长里,主要靠可供出售金融资产、持有到期投资和定期存款和货币资金利息的增长,比如中国人寿可供出售金融资产增长36%,持有到期投资增长73%,定期存款和货币资金利息同比增长6.5%,而恰恰计入利润表的交易性金融资产,由于其上半年公允价值变动而同期收益下降36.3%。在投资收益贡献比例里,持有至到期投资收益占比高达46%,而可供出售金融资产收益仅占9.2%,可见中国人寿在投资收益里主要依靠利息收入,其持有至到期投资主要由政府机构债券、企业债券和次级债券构成。

另一个值得注意的是,2013年上半年资产减值大幅减少,也是导致上半年利润增加的主要原因。

中国人寿资产减值减少了114亿元,减少幅度高达75%;中国平安资产减值减少了17亿元,减少幅度31%;中国太保减少了19.5亿元,减少幅度高达75.6%;新华保险减少了10.9亿元,减少幅度54%。在资产减值准备里,各家保险公司主要都是针对可供出售金融资产计提减值准备。而对于其减值的条件也大同小异,比如中国太保资产减值准备里其中主要是权益类可供出售金融资产减值准备,而对已确认减值损失的可供出售债务工具投资,在期后公允价值上升且客观上与确认原减值损失后发生的事项有关的,原确认的减值损失予以转回,计入当期损益。

虽然,各家保险公司都对可供出售的权益投资减值之后如果发现公允价值增加,增加金额将直接在其他综合收益中确认。但是实际操作中均以转销处置减值准备而实现最终减值准备的减少,利润大幅增加的目的。比如中国太保上半年转销减值准备高达11亿元,中国平安也是由可供出售权益投资减值准备由上年同期39亿元大幅减少至10.5亿元。

而具体针对债券类可供出售金融资产减值准备则远没有可供出售的权益投资减值准备规定如此具体条件,而大多依靠管理层的主观判断。比如中国人寿对此作如下描述:“本集团评估金融资产是否存在减值基于但并不仅限于下列几项因素(1)公允价值下降的幅度或持续的时间;(2)发行机构的财务状况和近期发展前景。” 

综合收益的重要性

按传统的归属于母公司股东的净利润来计算,中国人寿每股收益为0.57元,中国平安每股收益为2.26元,中国太保每股收益为0.6元,新华保险每股收益为0.7元。但是如果以归属于母公司股东的综合收益重新考量,中国人寿每股收益为0.48元,中国平安每股收益为1.96元,中国太保每股收益为0.36元,新华保险每股收益为0.58元。均呈现不同程度的下降。

需要引起投资者注意的是,如果按照归属于母公司股东的综合收益重新考量除了每股收益下降外,其他指标也不同程度参与变动,比如投资者格外关注的加权平均净资产收益率。中国人寿公布的该指标为7.11%,中国平安为10.7%,中国太保为5.6%,新华保险为5.95%。但是以归属于母公司股东的综合收益重新考量,则中国人寿为5.92%,中国平安为7.09%,中国太保为3.38%,新华保险为4.92%。

其实除了保险公司以外,其他诸如证券、银行等类金融公司也不同程度地存在归属于母公司股东的净利润和综合收益的差异,原因同样。

由于可供出售金融资产其公允价值是随市场波动而变化的变量,如果管理层不随意变动金融资产分类,那么其在牛市里归属母公司净利润很可能小于其综合收益,所以从安全边际考虑,投资者应该牛市看类金融公司的归属母公司净利润,熊市看归属于母公司股东综合收益,如此才不至于给出过高的估值。

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