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波澜壮阔的博客

一个业余投资者、经济学业余爱好者的博客,努力写点有用东西,希望可以学以致用。

 
 
 

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投资札记:房地产开发公司的估值及其他问题  

2017-12-20 16:25:13|  分类: 公司研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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今年下半年以来,读了十几家房地产开发公司的财务报告,现将有关思考记录如下:

一、估值

我认为,房地产开发公司的估值方法应该以PE和RNAV为宜,不宜以PS和PB估值。

首先,不同的房地产公司的销售净利率差别非常大,PS估值法很容易高估盈利水平低的公司,低估盈利水平高的公司。其次,房地产公司的资产入账方法有很大差异,且存货的价值差异很大,PB倍数没有比较的意义。

单一项目或项目数量不多的中小型房地产公司用RNAV进行估值较为适宜,因为这类公司业务运营的可持续性比较差。对于大型房地产公司来说,PE估值法可能更合适,因为他们的资本实力强大,业务的可持续性更强。

二、房价

谈及房地产开发公司的估值,无论如何绕不过房价。假如以RNAV估值,投资者估算每个房地产项目的净利润必定以预测的房价为前提。而以PE估值,则需要预测今后一段时期的房价,从而测算今后年度的盈利情况。

但是,预测房价走势是一件很有难度的事情。因为房产市场并非一个全国性的统一市场,是典型的区域性市场。而且房地产价格也不是完全由自由竞争形成的价格,它既受供需关系的影响,也受国家政策的影响。从大的方面来说,房价受宏观经济、资金利率、信贷政策、土地政策、城市经济及人口流动的影响;从小的方面来说,房价受居民收入水平及增速、建安成本、地理位置的影响。对于影响变量如此之多的房产价格进行正确预测,显然超出大多数投资者的能力,也超出了许多房地产公司的能力。因此,为了控制经营风险,某些房地产开发公司提出了“低杠杆、快周转”的经营方针。

从企业运营的角度看,某些投资者津津乐道的“货值”是一把双刃剑。在房价上涨的时候,货值越多赚得越多;而当房价下跌的时候,货值越多可能亏得越多。因此,房地产开发公司保持适度的土地储备和货值,以顺价销售、快周转作为经营方针,可能是比较理性和合理的经营策略。反之,寄希望房价上涨而囤地的经营策略其实蕴含着很大的风险。原因是,房价最终还是由供求关系决定,当房价涨到一定程度,真正有购买能力的人会变少。当有效客户减少的时候,房地产商的日子会很难过。

三、高房价背后的分配问题

现在的高房价正在成为广大中产阶级焦虑的焦点,一二线城市的房价已经高到普通人高攀不起。房价问题表面看起来是经济问题,实质是政治问题,是一个社会利益再分配问题。高房价的背后是城市老居民与新居民之间的利益分配问题,是政府和居民之间的利益分配问题,是如何分担城市建设成本的问题。

房地产的总价值一般分为三个部分,即土地成本、建安成本、房地产公司毛利(包含房地产公司的管理费用、运营成本、财务费用、经营利润及上缴的土地增值税、公司所得税等各项税收)。这其中,拆迁户和政府拿走了大头(包括拆迁款、土地增值税),建安成本归属于建筑企业和建材企业,房地产公司毛利率大概在20%-30%之间,销售净利率一般为10%左右。

羊毛出在羊身上,拆迁户拿到的拆迁款、政府的税收、房地产公司的运营成本及利润最终都是买房者买单。也就是说,新买房的居民承担了城市的大部分建设成本,而且还十分慷慨地补偿给老居民高额的拆迁补偿。从这个意义上来说,目前的房产地模式有很大缺陷,这种模式过分强调拆迁户的财产权利,致使拆迁补偿水涨船高,是一种不公平的制度。拆迁户拿到高额的拆迁补偿,其实是一种不劳而获的收入,是对无产者或新居民的剥削。而且,过高的房价必将造成城市生活成本的高企,从而抑制了城市经济活力和创新。因此,目前的房地产模式是一种很难持续的模式,将来势必面临改革和转型。

四、结论

对于房地产股票来说,投资者乐观有乐观的理由,悲观有悲观的依据。

假如投资者看多或看平房价的话,现在的房地产股普遍偏低估,以现在房价计算的RNAV相对股价来说是折价的。假如投资者看空房价的话,现在的房地产股价某种程度上体现了这种担忧。

本文为今年研究房地产股的一个小结,感觉还很不成熟,写下来留待以后验证、备查。

PS.

今年还研究了航空业和航空租赁业,航空业是一种努力与回报不成比例的行业,它的经营业绩受油价、利率、汇率波动的影响很大,不是一个很好的行业。航空租赁业本质上是金融业,是赚利差的行业,受利率和汇率变动的影响很大。

今年还浏览了几家纺织与服装类公司财务报告,没有什么心得和发现,也没有什么可以记录的。唯一印象深刻的是港股上市的申洲国际。

——2017年12月16日

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