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达摩达兰《投资估价》读后记  

2017-02-16 16:42:41|  分类: 读书札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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达摩达兰的这本《投资估价:评估任何资产价值的工具和技术》与他的另外一本书《估值》在内容上相差不大,相对来说,《估值》的实践性更强,这本书的专业性更强。《投资估价》更像是一门公司估值的中级教材,重点阐述的是公司估值方面的理论性问题。

在这本《投资估价》中,作者达摩达兰介绍了公司估值的各种方法及估值参数的设定,并对金融服务公司、亏损公司、初创公司、私营公司、困境公司等不同类型公司的估值模型进行了探讨,探讨了一些理论性问题,如:市场有效性、风险溢价。本书下册中关于房地产估价、推迟期权、扩张期权、价值增进的方法及估价概率方法的讨论,使我获益颇多,帮助我打开了既定思维框架的束缚。

这两本书读起来都很费劲,读这两本书需要一定的公司财务专业知识储备。书中某些部分由于是第一次接触,我也是囫囵吞枣式的读过,留待以后重读的时候再细细琢磨。以下为读书笔记:

读完本书后,我认为这本书是不可多得的好书,读完这本书可以让投资者更深刻地理解影响公司估值的核心要素,学会如何正确对公司估值。

公司估值有绝对估值法和相对估值法,绝对估值法主要是指现金流贴现模型,无论股息贴现还是股权自由现金流贴现,其本质上都是公司未来可以为股东创造的现金流贴现。我认为,资产定价法也是某种意义上的现金流估值法,因为资产的变卖收入也是一种现金流入。

春节前,在雪球网的一次讨论中,雪球网老板说:看PE投资的人大多数是投机,而不看PE投资的人反而可能是投资。当时,下面的评论中有人指出,现金流贴现模型可以推理出PE。从这本书中,我们可以发现,相对估值法中的PE、PB、PS等相对估值方法都可以从现金流贴现模型中推理出来,其背后的道理与现金流贴现模型是一致的,只是不同的估值方法其背后的核心驱动要素不一样。

相对估值法的缺点在于,由于不同的公司在业务结构、业务风险、经营持续性等方面的差异,相对估值并不能真正体现公司股价相对内在价值的高估或低估,仅仅体现的是市场结合基本面给予的价值评价和同比公司的差序结构。这些方法的意义是,给予投资者某种程度上的投资指引或投资启示,当估值指标异常时应该关注一下指标背后的伴侣变量。

例如:当遇到极低PE的股票时,投资者需要考虑一下公司的预期增长率是否如市场担心的那样不堪;当遇到极低PB的股票时,投资者需要考虑一下公司未来的股本报酬率是否如市场预期的那样脆弱。反之,当遇到PE、PB极高的股票时,投资者需要考虑一下市场预期极高的伴侣变量(增长率、股本回报率)实现的可能性有多少。

巴菲特在一次演讲中说过市场是无效的,我以前在雪球网经常碰到价值投资者讨论市场是否有效的话题,曾经也参与过相应话题的讨论。这本书中,作者也对市场有效理论进行了讨论,露西.阿科特 、理查德·迪弗斯所著的《行为金融:心理、决策和市场》中也就这一话题进行了精彩的讨论。

读完这些讨论后,我个人思考后的看法是,经济学家关于有效市场理论的假设在经济现实中根本不存在,市场参与者中有不少人既不理性也缺乏相应的信息收集和投资分析能力,而那些看起来很理性且投资分析能力很强的人也会有不理性的时候及投资失误的时候。因此,市场完全有效的情况在现实中不会存在,它只是经济学家的理论假想。

但我与巴菲特的看法也很不一样,我认为市场在大多数时候是有效的,因为得益现代金融教育的推广,市场上总是有一批人是理性且有较强的信息收集和投资分析能力,这批人的存在冲抵了那些不理性或投资能力不足的投资者对市场的干扰。说白了,当一个笨蛋在离谱的价格买入或卖出的时候,总有精明的投资者做他们的交易对手,这样就使市场总起来比较有效。

换而言之,市场有一部分投资者可以做到理性且有正确判断公司价值的能力,市场就会比较有效,市场的错误定价就会得到比较快的纠正。这种情况下的市场无效是局部的、个别的、短期的,而非全面的、系统性的无效。只有市场绝大部分参与者都出现系统性偏见、过度恐慌或过度乐观的时候,市场才会上出现总体无效的情况。

因此,对于想要获取超额收益的投资者来说,唯有让自己在投资过程中变得更理性,且不断提升自己的投资能力,做到可以正确判断公司的价值,才有可能成为市场的幸运儿。但是,想成为市场幸运儿并不是一件容易的事情,格雷厄姆说,投资者想要获取平均收益并不难,若想获取超额收益则要付出异于常人的努力。

从某种意义上来说,格雷厄姆提倡的价值投资,其主要工作就是寻找市场的错误定价。投资者进行投资分析的目的是为各类公司进行估值,从而规避价值高估的股票,买入价值低估的股票, 促进市场实现价值发现功能和资产定价功能。

与格雷厄姆时代不同的是,当今的股票市场中明显的估值错误已经很少见了。为了正确进行投资估价,投资者需要辨别公司的真实利润及真正可以发放给股东的股权自由现金流,需要研究公司的竞争能力和竞争优势从而判断公司的经营持续性和业绩增长前景,还需要判断公司面临的各类风险及实际的资本成本(或折现率)。

这是对投资者投资能力的新挑战,投资者只有结合基本面和估值双重因素才能找到好的投资机会。投资者如果只谈基本面不谈估值是水中捞月,脱离基本面分析的公司估值则是刻舟求剑。

总之,这本书让我对于公司估值的理解更为深刻,也让我对于公司基本面分析的思路更为清晰。本书关于如何进行投资估价的讨论可以给投资者许多帮助,帮助投资者建立估值的框架思维,作者提供的案例和估值模型很有借鉴和参考价值。

我认为,对于投资者来说,达摩达兰这两本书的价值并不亚于格雷厄姆的《证券分析》。读这种比较严肃的、脱离自己心理舒适区的图书,虽然读的过程比较辛苦,但收获也比较大。

当然,对于书中个别观点我并不认同,例如:股权成本的计算。我认为,股权成本考虑了风险溢价,就不应考虑贝塔值。而风险溢价的设定应该是一个常数,而非为每个公司单独计算和设定,这样更有利于公司价值的比较,更有利于投资者把握投资机会。

以上,为读书后一点心得。

——2017年2月16日 记


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