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波澜壮阔的博客

记录博主杂七杂八思考,希望写点有用的文字。

 
 
 

日志

 
 

《价值评估》重温记  

2017-03-17 14:29:53|  分类: 读书札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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近日,重温了蒂姆.科勒等所著《价值评估》。

之所以重温这部书,一是2014年第一次读的时候,读的很粗,一些不懂的地方粗略翻翻就过去了;二是前段时间集中阅读了达摩达兰关于估值的四本书,趁热打铁重温这部书,有助于学习成果的巩固。

这本书分为四个部分,第一部分是估值的理论基础,第二部分是估值的方法和技巧,第三部分是价值实现与价值创造,第四部分是价值评估的其他问题,包括多业务公司估值评估、不确定性价值评估、跨国公司价值评估、新兴市场公司价值评估、高成长公司价值评估、周期性公司价值评估及金融机构价值评估。

总起来说,本书内容与达摩达兰的几本书有较大重叠,这部书的作者尝试将价值评估与价值实现、价值创造相衔接,但这种努力并不算成功,价值评估部分不如达摩达兰的书深入,价值创造部分又过于浅显,而且给人感觉逻辑不是太清晰。

这部书好的地方是,作者以价值实现和价值创造的视角来分析公司价值,给我较多的启发。另外,书中关于价值评估的某些观点也与达摩达兰有所不同,正是这种观点的碰撞带给我更多的思考。

在现实生活中,经常会碰到各种各样的“读书无用论”,好些人感觉自己大学辛苦学习几年的专业知识在工作或生活中完全没有用武之地,也有人感叹初高中学习的数学、物理、化学等知识没有什么用处。我以前也有同样的认识,感觉书本上所学的知识很少可以应用到工作中,后来慢慢发现自己的认识是错误的,不是知识或理论无用,而是人缺少活学活用知识的能力,主要原因是没有在学习的过程中深入思考理论的应用场景。

前段时间,在知乎看到一个讨论数学有没有用的问题,其中一个回答比较好,答主认为:有时候教育会超前于社会现实,造成知识暂时无法应用到工作中,但也有所从事的工作存在技术停滞或创新停滞的情况。例如:从事简单农业生产的农民可能不需要初高中的数学、物理知识,但是做木工、机械加工、机械修理等岗位,有初高中的数学、物理知识会有助工人更好地理解问题、解决问题。

自从实践价值投资以来,我发现经济学、会计学、投资学、管理学的理论知识不仅有用,而且非常有用。这些理论知识不仅有助于辨明事实和判断事实,而且有助于规避风险,最重要的是有助于理性思考。尤其在股市这种非常容易受非理性情绪影响的地方,具有系统、专业、理性思考能力的人在投资上更有优势,他们能够比较容易地识破谎言,从而使得投资比较稳健和理性。

现实生活中许多案例表明,投资者如果不具备专业知识和理性思考能力,在理解问题上往往比较肤浅,流于表面化,而且更容易受误导。例如:在雪球网等投资社区讨论问题时,具备相应专业理论知识的人,可以快速抓住问题的实质,而且考虑问题更全面,可以举一反三。而没有相关专业知识的人,其讨论只能停留在表面现象或自己可以理解的层次。

以下为读书过程中引发的对一些具体问题的思考:

讨论公司估值时 ,没有深入学习过估值理论的投资者常常会犯循环论证的毛病,或者估值参数设定过于乐观的问题。

以百货商场类的上市公司为例,有些投资者往往说这个商场的建筑是公司自有的,账面价值远未体现房地产的实际价值,他们认为公司的价值被低估了。

问题是公司所拥有的房产价值与公司的价值是两回事,公司的价值是其盈利价值的现金流折现,公司的房产价值已经体现在公司的盈利价值中。假如公司不是用自有房产进行运营,那么其报告的盈利中需要扣除房租费用。因此,该公司资产负债表未体现的价值,公司利润表体现出来了。

有投资者在论证四大行(工行、农行、建行、中行)的价值时,也犯了上述毛病,他们认为四大行在各大城市黄金地段的网点,其自有房产价值远高于账面价值,而且四大行的品牌、人力资源及网络都应该构成账面价值的溢价。

我认同四大行的账面价值远低于其实际价值,但是,我认为四大行的自有房产价值、品牌价值、人力资源及网络价值已经在它们的盈利价值中体现。这些东西如果按照重置价值重新计算,四大行财务报告的资本回报率也不会像现在看起来这么高。

达摩达兰说,金融机构很难用现金流折现法进行估值。本书作者给出了估算金融机构权益现金流的方法,我认同本书的做法。有的人说,考察银行的经营情况不需要看现金流量表,因为银行的现金流量表把存款和贷款产生的现金流都计入经营性现金流。我的看法与之不同,如果我们仔细读银行现金流量表,把存款、贷款产生的现金流入和现金流出剔除,就可以得到银行运营所产生的经营性现金流量净额,并且可以以此为基础进行现金流折现的计算。

而且,这个干净的经营现金净流入与银行报告的年度净利润比较,我们可以发现有些中小银行的盈利并不像公司管理层报告的那样好,细心的投资者可以发现利润调节的明显痕迹。

有的投资者认为国投电力的价值被低估,他们认为现价的国投电力,其火电业务属于免费的赠品。

我不太认同他们的看法,国投电力的水电业务确实是好资产,其资本回报率远超资本成本。但是,根据各大发电集团历年经营情况推算,火电业务的资本回报率并不高,低于社会平均资本回报率。因此,国投电力将水电业务获得盈利投入到火电业务中,是一种价值贬损的行为。

从这点上来说,国投电力的火电业务不是免费的赠品,而是国投电力的票房毒药。投资者需要谨记的是,只有资本回报率高于资本成本的业务才能真正产生价值。

需要强调的是,我的意思并非说现价的国投电力没有投资价值,我认为国投电力现价的价值=合理偏低的水电业务价值+火电业务经营改善的期权价值。这里的“火电业务经营改善的期权价值”是指国投电力的火电业务将来经营业绩改善带来的价值,至于这个期权价值到底值多少钱,需要投资者根据对电价的预测、火电设备利用小时的改善进行判断和计算。

我这段时间集中精力读达摩达兰的四本书及本书的收获,除了全面系统地掌握了各类估值方法外,最重要的是对期权价值有了深刻的理解。

期权价值是一种排他性价值,这是前提条件。股市中一些套利机会,看似是无风险的,其实价格中隐含着一定的风险。对于非无风险套利来说,理性的投资者应该选择在胜率高、赔率高的地方下注。有的价值投资者过于强调确定性,而确定获益的投资机会的预期收益率也比较低,确定获益的投资机会要想有高收益,必须是可以连续下注的。

我认为投资者要想收获自己独到的知识,一定要多读一些一手知识和信息。例如:价值投资者受巴菲特影响,认为汽车行业是重资产行业。假如国内的投资者认真读过国内汽车整车厂的财务报告,再与某些轻资产消费品行业公司进行比较,就会发现汽车公司资产结构并不重。我认为,这是不了解我们国家汽车整车厂和国外汽车公司的商业模式不同所造成的误解。

同样的案例还有许多,例如:巴粉常常念叨一个词——护城河,巴菲特说过,投资要投有护城河的公司。巴粉常常把护城河理解成强大的品牌和消费粘性。

我的问题是,巴菲特第二次买入盖可保险的时候,盖可保险处于接近破产的边缘,它当时的护城河是什么?另外,像富国银行及巴菲特买入的其他银行股,其护城河又是什么?金融机构产品差异化很小,难以在品牌和产品上形成差异化的竞争优势。

我前段时间读了一份研究报告,其中提到巴菲特旗下盖可保险的承保利润可以做到8-10%,而我们国家财险行业的龙头——人保财险的承保利润在2-4%之间,第二名平安财险的承保利润在3-6%之间,其他的财险公司承保利润不是亏损就是在盈亏平衡点附近挣扎,其盈利全部依靠投资利差。

由此,我认识到金融行业的竞争力或竞争优势在于管理能力,在于成本控制能力。像盖可保险这样的财险公司,承保利润做到这种程度,其盈利能力是很惊人的。对它来说,依靠浮存金投资获的投资收益,可以说大年三十打个兔子——有他没他都一样过年。反而是国内的财险公司在运营上比较依赖投资利差。

另外,财险公司的保单期限比较短,财险公司并不适合在股市做长期投资,巴菲特的浮存金投资可能不是我们表面所理解的那样。

我认为投资者多读点书,可以让自己有更强的事实辨别能力。

以最近挺火的人工智能来说,媒体上把人工智能说的神乎其神,有的IT大佬说:人工智能将替代很多职业。像这样的观点根本不值一驳,假如人工智能真能达到他们说的高度,说明人类已经离灭亡不远了。

因为人工智能机器有了自我学习、自我思考能力,那么将很快拥有自我意识。一旦机器获得了自我意识,就会意识到它们是人类的奴隶,它们就会反抗。而人类无论在运算思考能力还是环境生存能力,哪方面都不如人工智能机器,除了灭亡之外,唯一的生路就是把人类的思维下载到人工智能机器上,彻底抛却这个肉体皮囊,实现从碳基生物到“机器人”(也可能是硅基生物)的转变。这种转变对人类来说,到底是一种进化还是灭亡呢?

真到了这个地步,要么社会生产力绝对实现大飞越,人类将过上物质生活极度丰富的理想社会,要么人类全变成了机器人,成了不吃不喝不享乐的机器人。无论哪种结果出现,反正投资或炒股都变得毫无意义

......此处省略三百字,估计触碰了某些不可描述的词语。

总之,我认为,养成读书的习惯,养成读好书的习惯,多了解不同流派的观点,有助于自己摆脱意识形态的偏见,有助于自己更理性、客观地判断事物。 本博主就是一个现成的例子,我以前的博文中也有盲信某些理论的倾向和错误,自从我多读了一些书后,慢慢发现自己以前认识的偏执和狭隘,从而学会更客观、全面地认识世界。

——2017年3月17日整理汇总成文

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