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波澜壮阔的博客

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《达摩达兰论投资》读后记  

2017-03-01 09:02:42|  分类: 读书札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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达摩达兰在这本《达摩达兰论投资》中讨论了大量的投资话题,包括怎么认识和衡量风险、怎么看待会计报表、估值方法、交易成本及如何检验投资策略的有效性,讨论了价值投资、成长股投资、指数投资、技术分析、主题投机、无风险套利与近似套利、市场择时等股市投资方法。作者逐一分析了这些投资方法的利弊并指出其局限性,书中还介绍了当今学术界关于投资的最新研究动态。

我读完这本书以后认为,这本书几乎把我曾经思考的投资问题或疑惑都讨论了一遍,本书有助于读者更全面地认识和理解投资。虽然作者在书中不免有自己的倾向和立场,但作者对各种投资方法的对比分析比较中立和客观,有独立思考精神的投资者应该会从作者的研究中获得很大的启发。

作者达摩达兰认为,投资者选择或建立正确的投资原则是投资成功的关键。为了正确地做出这个选择,投资者需要审视外部环境、审视自己,即我常常在博文中强调的认识世界、认识自己。

我们如何才能做到客观认识世界、正确认识自己?我认为,除了读书和实践外别无他法,只读书不实践往往会陷入本本主义,不读书只实践往往会陷入经验主义,而只信一家之言往往会陷入教条主义。因此,唯有多了解不同流派的观点,多尝试不同的方法,结合读书与实践进行深入思考才有可能获得自己所特有的真知灼见。

以巴菲特倡导的价值投资为例,我虽然对巴菲特老先生的景仰之情如长江黄河之水滔滔不绝,但我绝不认为他的每一句话都是对的。我认为,每个投资者都要结合巴菲特所处的环境来理解他的话,更要结合自己的情况来选择如何进行投资,而非盲目模仿他的投资策略。

以下为我读完本书后关于价值投资的一些思考,某些内容可能会对巴菲特的粉丝(简称巴粉)有一定的冒犯或不适,巴粉请绕道(注意这里用的是粉丝这个词,我认为真正的投资者应该有独立思考的精神,不应该将巴菲特奉为神明,搞巴菲特主义的两个“凡是”)。

一、认识市场

对于来到股市投资的人,有一个问题非常重要:市场究竟是有效的还是无效的?对于市场的认识反映了投资者的世界观,决定了他如何选择投资策略。

我的看法与巴菲特有所不同,我不认为市场是完全无效的,我认为市场大部分时候是有效的。我认为,市场的有效性不需要建立在所有的投资者都是理性且具备较强投资分析能力的基础上,只要市场参与者中有一部分人是理性的且有较强的投资分析能力,市场的无效就是短暂的、局部的,且无效得到纠正的时间比较快。由于我在之前的博文中专门论述过这个话题,这里不在累述。

更重要的是,并不是你认同价值投资的原则,努力践行价值投资就一定可以取得超额收益。因为市场中并非你一个人搞价值投资,价值投资者之间也面临着激烈竞争。投资这个行当有赢家通吃的属性,能力最强的投资者会赚走大部分钱,对于大多数投资者来说,他们参加的是淘汰赛,而不是积分比赛。

二、认识自己

来到股市投资的人还要清晰认识自己:自己是一个什么样的人?有多少投资资本?资金可投资期限有多长?可供研究投资的时间如何?学习能力和投资分析能力如何?一个投资者只有清晰回答完这些问题,才有可能正确选择适合自己的投资策略。

我曾经在雪球网的一次讨论中问过某位以价值投资“教主”自居的大V,从格雷厄姆《证券分析》出版以来,跟随格雷厄姆及巴菲特学习价值投资的人至少以万人计算,这些人整体的收益率如何?这些人是否都获取了超额收益?他显然没有做过这方面的统计,只能顾左右而言他。答案是不言自明的,不会所有学习价值投资的人都获得超额收益,这里面有投资能力的差异,也有个人禀赋的差异。

不同的人应该有不同的策略,巴菲特的投资方法虽然取得了巨大的成功,但未必适合于所有的人。同样是价值投资者,橡树资本的马克斯主要搞垃圾债投资,写《安全边际》的大神卡拉曼主要投资重组股、垃圾债,他们和巴菲特的投资风格差别很大,但一样获得了成功。小资金量的投资者不应该也没有必要模仿亿万富翁的投资策略。

三、长期投资

巴菲特老先生强调长期投资的好处,他说:不打算持有十年就不要持有十分钟(注:我读过英文版巴菲特致股东信以后发现,这句话不应该理解为长期投资)。

我们普通投资者是否一定要长期投资?长期究竟有多长?我认为,投资者应结合自己的家庭财务规划来进行投资。如果把投资理解成家庭财务规划的一部分,正确的做法是,根据资本结构决定资产配置。当我们说长期投资的时候,一定要想清楚自己所拥有资金的投资期限有多长?

有的巴粉说,投资者要做一个股票净买入者,肯定是长期投资啊。问题是,巴菲特是在实现财务自由之后这样说的。对于大多数还在奔小康的路上忙活的人来说,现在用于投资的钱将来都可能要变现的,用于支付孩子的大学学费、买房、买车,你不可能拿着股票支付买房买车款。因此,投资者的投资期限一定要与财务支出规划相匹配。

另外,巴菲特所说的长期投资也有不得已的原因,并非他老人家不想在股票高估的时候卖出,而是他巨大的持仓数量造成他的减持有着巨大的交易成本和外部性效应。

四、集中投资

巴菲特老先生强调集中投资的好处,他认为,鸡蛋放在一个篮子里会得到更好地照料,集中投资也可以取得最佳的收益。

我认为,由于他的资本量巨大,他的集中投资可以轻松获得“控制权溢价”。他的集中投资可以采取更主动的积极策略,当公司的经营偏离航向时,他老人家可以进行积极的干预,例如:召集董事会撤换管理层(他老人家入主可口可乐的董事会后就主导撤换了两任CEO)。他可以否决损害股东利益的激励方案,他可以否决损害公司价值的并购和回购方案。他后期的并购在某种程度上有业务协同效应,实现了1+1>2的价值整合作用。

对于小投资者来说,由于持股数量太少,在公司经营管理上几乎没有任何话语权,只能安静地做一个被动投资者。当公司的经营偏离航向或者管理层出现内部人控制问题时,被动投资者除了用脚投票,什么也做不了。而且大股东可以用公司的钱买架私人飞机全世界逛,小股东只能看人家开飞机、坐飞机。

因此,小投资者在自己不是提篮人,也无法约束提篮人的情况下,适当的分散投资以规避单个公司的经营风险是一个正确且必要的策略。而且,适当的分散化是在不影响预期收益率的情况下的免费保险,我们又何乐而不为呢?

五、学习能力

曾经有一段时间,巴粉说,巴菲特只喜欢投资有护城河的轻资产公司,例如:可口可乐、喜事糖果。

我看过伯克希尔的年度报告后发现,他老人家最喜欢的是金融股,伯克希尔的主业是保险,他老人家一辈子买了一个又一个的保险公司,他还买过不少银行股,甚至他还买过专门做房贷的房利美,买过做投行的所罗门兄弟,还对破产的长期资本公司感兴趣,伯克希尔还持有发行信用卡的运通公司大部分股份。他买过不少能源股,买过铁路公司、家具零售公司。

为什么会有这个误会呢?因为普通投资者可以模仿巴菲特买卖那些耳熟能详的消费股,却很难深入研究金融股,因为研究金融股需要学习的专业知识太多,还需要了解宏观经济,这些远远超出了业余投资者的能力范围。这也说明,人们只是有选择的相信自己愿意相信的东西,而不愿意花点精力探寻事物的真实情况,宁肯相信投资很简单,也不愿意付出努力去学习真正有用的知识。

六、宏观经济

我经常在雪球网上碰到有的投资者进行宏观经济或公司经营数据分析,当两个指标的历史数据拟合曲线比较相似的时候,他们常常像发现宝贝一样,认为发现了新的股市定理。岂不知,两个指标有统计显著性并不意味着有因果相关性。

以人民币汇率为例,某些投资者以美国、日本举例,凡是中国与美日在统计上不同的或异常的部分都成为他们的证据。问题是,影响汇率的因素比较多(国际贸易、通货膨胀、利率、经济基本面),进行单一因素的比较很难得出有实践指导性的结论,正确的做法是把各个变量的影响进行研究,并建立数学模型进行分析。但是真正有能力、有精力这样做的人是极少的。

有人说,博主你说的太复杂了,巴菲特说过:投资不需要预测宏观经济,研究好公司就行了。问题是,他老人家投资的银行股、保险股,这些行业和宏观经济紧密相关,尤其是保险更是受利率变动的影响。他老人家说,投资不需要预测宏观经济,并没有说研究公司的生意不需要考察宏观经济的影响。

另外,在诸如股市投资者保护、公司股权结构、行业前景、安全边际、内在价值、代理成本等等方面,某些投资者还存在巨大的偏见,这些偏见要么是读书太少所致,要么是因意识形态偏见所致,要么是盲信媒体或名人的话所致。我本来想写一篇很长的文章来逐一阐述我对这些问题的看法,但是这样一来可能需要写一本书,好像也没啥意义。

最后重申一遍,我对巴菲特老先生的景仰之情如长江黄河之水滔滔不绝,自从学习并读了他老人家的致股东信,我发现他老人家活学活用知识的能力非我辈可比,同样的理论和知识他老人家的理解和应用要比一般人高出几个层次,至少我是读了他的致股东信才发现原来某某理论应该这样理解,或者是原来这个理论还可以这样用。但是,崇敬巴菲特并不意味着我要亦步亦趋的模仿他,更不意味着放弃自己的独立思考。我想,在学习巴菲特上,投资者应该借鉴和学习他的方法论,学习他的不断学习、不断自我进化的精神。

以上是我读完这本《达摩达兰论投资》之后,对价值投资的一点思考和看法。有些思考也不是新的想法,以前在雪球的讨论中也曾提到过。我在读这本书的过程中心情很激动,有一种与作者相见恨晚的感觉,边读边想一定要借这篇读书笔记好好写自己关于投资的看法,可能看完以后耽搁的时间有些长了,想表达的激情消退了,最后只弄个了半拉子工程,想写想说的话题只写了不到一半。

——2017年2月26日  记

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