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波澜壮阔的博客

一个业余投资者、经济学业余爱好者的博客,努力写点有用东西,希望可以学以致用。

 
 
 

日志

 
 

《达摩达兰论估价》读后记  

2017-03-07 12:59:39|  分类: 读书札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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《达摩达兰论估价》主要内容是探讨有关估价的理论问题,前半部分主要讲绝对估价和相对估价的理论,后半部分主要讲估价的其他问题,包括现金价值、交叉持股价值、非经营性资产价值、员工期权价值、无形资产价值、控制权价值、流动性价值、协同效应价值、信息透明度价值、危机成本等。

由于此前已经读过作者的《估值》和《投资估价》两本书,读这本书时知识转化率得以提高,因此读的比较快。至此,用三个月时间读完达摩达兰的四本书,比预定时间提前一个月。以下为读书后的一些思考:

这本书前言引用了著名经济学家凯恩斯的一句话:没有什么事情比在一个无理性的世界中追求一种理性的投资政策更危险的了。

本书作者达摩达兰显然不赞同凯恩斯的观点,他始终都在告诉读者如何理性地思考和计量公司的价值,甚至像控制权这种非常难以说得清楚的东西,作者都试图建立起价值计量模型。

做一个理性人是孤独的。因为市场参与者中有不少人认同凯恩斯这句话,他们认为市场是投机的场所,在这个地方以纯理性计算的价值作为投资的依据是一件很可笑的事情。他们常常嘲笑价值投资者是一群书呆子,他们认为价值投资不可行。

我的看法是,市场虽然有许多不理性的地方,价格也并不是始终围绕价值进行波动,有的时候价格会偏离价值较远,甚至与价值完全无关。即便如此,也不能说理性推理出来的估价是无用的,因为市场价格不会长期脱离价值 。即使投机也要讲究基本原则,也需要理性分析。

以“钢铁侠”马斯克的特斯拉公司为例,当下的投资者普遍看好电动车的前景,认为特斯拉的电动车是一项颠覆性革命,将彻底取代传统汽油车。特斯拉处于创业初期,其未来前景面临较大的不确定性,无法按照正常的估值模型对它进行估值。假如投资者(或投机者)有意赌一把,特斯拉究竟值多少钱呢?我的看法是,对特斯拉的估值应该有一个参照标准,即美国汽车工业龙头——福特汽车、通用汽车的估值。

我们假定特斯拉今后发展的顺风顺水,若干年后其电动车确如所愿地取代了传统汽油车,而且在电动车领域取得福特汽车、通用汽车在传统汽车领域的市场地位,那么它的销售收入、利润水平应该与今天通用汽车、福特汽车相当,至多相当于二者之和。由此推理,它将来成功后的估值应该相当于今天的通用汽车、福特汽车的估值或二者估值之和。假如它现在的估值远远小于福特汽车、通用汽车的估值,看好电动车未来的人可以考虑赌一把。毕竟,将来成功后的收益很高。

假如特斯拉现在的估值已经持平或大于目前福特汽车、通用汽车的估值,就基本上没有投资价值(或投机价值),因为投资者长期持有至特斯拉取得理想中的成功,其价值也不过如此,现价已经是这种预期的充分反映。除了特斯拉之外,许多成长股都存在过度溢价的现象,它们的估值已经充分反映了预期成长的价值,甚至给予了过度溢价。这种所谓的投资只是一种击鼓传花的博傻游戏,赌徒赌的是有更大的傻逼来接盘。

我认为,管理学属于经验科学,它的理论建立在对历史经验的归纳和总结上,管理理论对具体管理行为有一定的指导意义。而经济学、投资学则属于理论科学,它们是建立在严密的逻辑推理和数学计算上。它们的理论假设可能不符合现实,但经济学、投资学的理性推理告诉我们某件事物最可能的极限边界在哪里,什么事情可以做,什么事情不可以做。

多年前我在一家纺织厂工作时,遇到棉花价格剧烈波动,公司内部会议讨论棉花价格的走势。当时一位领导的观点是,棉花现货价格已经接近棉花的生产成本,棉花价格不会跌破成本线,成本线是底线。我与之看法不同,我认为:价格波动是供需平衡的调节器,棉花价格跌破成本价才有可能让农民减少明年棉花的种植面积,从而实现新的供求平衡。而且,当时棉花期货合约远期价格低于近期价格,这不符合常识。因为精明的纺织厂老板可以以比现货更低的价格在期货市场建立远期合约,从而锁定棉花价格,还可以免除储存棉花的资金成本和库存成本。后来的事实证明,我的判断是正确的。

这件事并不说明我比别人聪明,其他人的观点在市场正常的情况下是适用的,但遇到价格波动比较大的时候,成本线是价格阻力线的看法就不适用了。因为建立新的供需平衡需要牺牲一部分生产者的利益,跌破部分生产者的生产成本,才能引导他们改种其他作物。当时的我正在读MBA,恰好学到管理经济学,于是现学现卖了一把。这证明了经济理论的价值。

去年石油价格大跌的时候,一些媒体偏执地认为石油价格将跌破30美元,并将长期维持极低的油价,事实最终打了他们的脸。因为石油价格长期维持30美元以下,将只有少数的油田还有利润,赔本的买卖不会有人长期做,这必将造成供应减少价格上升,最终使得石油价格在供需平衡的情况下让绝大数石油生产商有利可图。

由此可见,心理学上的羊群效应真的存在,而且还会影响很多人的行为和意识。而这种由人们心理或情绪引导的交易就构成了市场的噪音,它们在短期内影响价格,以致人们误以为影响价格的主要因素就是交易者的短期想法。事实上,从长期来说,影响价格变动的主要因素是内在价值。

我主张投资者在估值时应建立数学模型进行分析,即使很粗糙的数学模型也比没有强。巴粉对此会有不同看法, 巴粉常常念叨巴菲特的名言:模糊的正确好过精确的错误。但是,在估值方面除了精确的错误,还有糊涂的错误,巴粉不犯精确的错误,却很有可能犯糊涂的错误。建立数学模型,其好处是可以对影响估值的主要因素了然于心,还可以对每个变量变动造成的业绩变动进行敏感性分析。

建立数学模型时,一定要避免的情况是把多因素模型弄成单因素模型。有些人有比较浓重的线性思维习惯,他们认为事物之间都是单一的因果关系。他们从A推理出B,从B推出C,从C推出D,然后他们认定A的出现必定会导致D的出现。而现实却是,A的出现可能导致B、C、D等多种结果,D的出现可能是A、B、E、F等共同作用的结果。事物的发展很少有线性的,大多是多因素综合导致的,只是某个时期可能某个因素占据主导地位。

巴粉往往把价值投资当成投资成功的唯一因变量,我认为,他们的问题是读书太少,缺乏批判精神。

巴粉常常感叹,1960年代投资于伯克希尔1美元,50年后会获得1万倍的收益。他们从不想,假如自己穿越回1960年并投资伯克希尔1000美元,会不会获得1万倍的收益?我的答案是非常难,因为50年里我将遇到很多事情,结婚、买房、买车、生病都要花钱,这中间可能需要把股票变现。其实伯克希尔的原始股东真正实现万倍收益的人应该是极少的,除非他投资伯克希尔时已经非常有钱。

我认为,相对约翰.聂夫、施洛斯等人来说,巴菲特在伯克希尔中后期的资本回报率并不比他们高。巴菲特的伯克希尔有保险公司的杠杆,而且长期不分红,股份只能转让不能赎回。而聂夫、施洛斯等人的基金基本没有杠杆或杠杆率要大大低于伯克希尔,他们的基金每年还要收管理费、业绩提成费,还要给投资者分红,要应对投资者的赎回。因此,从单纯的炒股业绩来看,聂夫、施洛斯等人的表现可能要好得多。而巴菲特的商业模式比较牛逼,让他投资更从容,更不受他人干扰。

另外,现在的巴菲特常常感叹伯克希尔管理的资金规模过大,已经很难取得超额收益,却又继续坚持不分红,这很矛盾。按常理来说,伯克希尔管理如此大的资金规模,继续获得超额收益的难度极大,巴菲特老先生已经是八十多岁高龄老人,这个时候进行分红回馈那些一路跟随自己的股东,同时控制资金规模的不断膨胀,不是一件两全其美的事情吗?

总起来说,达摩达兰这几本书写的都很不错,作者是一位倾向于价值投资的学院派教授,他主张通过理性分析来计算公司的内在价值,主张理性投资,反对盲目投机。认真读完达摩达兰这几本书,获得的收益远超读书所付出的时间成本。

——2017年3月7日 记

说明:这篇博文几个小段从思维上看缺少连贯性,主要是不同时间记录下来的想法整合在一起的,并非一气呵成。我借最近两篇读书笔记把2016年10月以来读投资类书籍的再思考整理一番,算是一个阶段性读书总结。

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